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K / 《高效的无效》读书笔记(案例:阿克塔公司).md
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First commit on 11 Sep 2021

    案例:阿克塔公司

    在1988年伯克希尔·哈撒韦公司的年度报告中,沃伦·巴菲特提到一个有趣的并购套利交易案例:

    在评估套利机会时,你必须回答四个问题:(1)承诺的并购最终完成的可能性有多大?(2)你的资金将被占用多久?(3)出现更好情况(例如出现竞争报价)的可能性有多大?(4)如果因为反垄断法案或者融资问题而并购失败,后续会发生什么?

    阿克塔公司是我们偶然参与的一次并购套利交易,充满了波折反复。1981 年 9 月 28 日,阿克塔公司董事会原则上同意把公司卖给 Kohlberg,Kravis,Roberts & Co.(KKR)集团(KKR 集团当时和现在都是市场上主要的杠杆收购公司)。阿克塔公司主营印刷品与森林产品,还有一个吸引人的地方在于:1978 年美国政府征用了该公司的 10700 英亩原木林,主要树种为古老的红木,以扩建红木国家公园。政府分期支付了总金额为 9790 万美元的补偿金,但阿克塔公司抗议说补偿金太少。双方对从征用之日起至尾款结清日期间适用的利率也有争议,司法裁定采用 6% 的简单年利率,但阿克塔公司争辩要采用更高的复合利率。

    收购一家正经历金额巨大且结果高度不确定的诉讼案的公司,给谈判带来了困难,无论公司是诉讼方还是被诉方。为了解决这一问题,KKR 集团的报价是向阿克塔公司支付每股 37 美元,加上未来政府赔偿红木林土地金额的 2/3。

    在评估这个套利机会时,我们必须评估 KKR 集团能否真正完成这项交易,其报价的先决条件之一是能顺利取得融资。这样的限制条件对卖方来说总是很危险的,因为它给了从求婚到正式结婚间热情消退的求婚者轻易退出的机会。不过,因为 KKR 集团的历史成交记录很好,我们不是很担心。

    我们也必须问自己:如果 KKR 集团的收购失败,会发生什么?我们觉得后果还可以接受:阿克塔公司的董事会与管理层对外兜售公司已经有一段时间,明显有决心要出售。如果 KKR 集团放弃,阿克塔公司可能还会再找到新的买家,但出价当然可能会低一点。

    最后,我们还必须问自己,那片红木林索赔权到底价值多少?坦白地说,虽然你们的董事长连榆树和橡木都分不清,但他丝毫不觉得这是个难题,潇洒地认为价值介于0和一大笔钱之间。

    从 9 月 30 日开始,我们以每股约 33.5 美元的价格买进阿克塔公司的股票,8 周内买入约 40 万股,约占该公司股份的 5%。最初的收购公告称会在 1982 年 1 月支付每股 37 美元。所以如果一切顺利,我们就可以赚到年化 40% 的回报——还不包含锦上添花的红木林赔偿金额。

    然而事情进展得并不顺利,公司在 12 月对外宣称,交易可能会略有延迟,但最终还是于 1 月 4 日签署了正式协议。受此鼓舞,我们加码,以每股 38 美元的价格增持至 65.5 万股,约占该公司股份的 7%。尽管交易延迟了,但我们相信红木林赔偿额更接近于“一大笔钱”,而不是“0”,因此还是愿意加大投资。

    2 月 25 日,提供贷款的银行称,由于房地产业不景气,加之对阿克塔公司的前景影响,有关融资条款可能需要再谈判,股东大会也再度延期至 4 月。阿克塔公司的发言人称其不认为收购本身会有麻烦。当套利者听到这种保证时,脑中会闪过一句老话:他像汇率崩盘前夕的财政部部长一样在说谎。

    3 月 12 日,KKR 集团宣布此前的要约报价无效,先是将报价降为每股 33.5 美元,两天后又调高至 35 美元。然而,3 月 15 日,阿克塔公司的董事会否决了这一报价,而接受了另一家公司每股 37.5 美元外加红木林一半赔偿金的报价。股东会批准了交易,收购方于 6 月 4 日支付了每股 37.5 美元。

    我们的成本为 2290 万美元,平均持有期接近 6 个月,最后得到 2460 万美元。考虑到这项交易的波折,15% 的年化收益率(不包含红木林赔偿金)还算令人满意。

    不过好戏还在后面。初审法官指派了两个委员会,一个核定红木林的价值,另一个确定适用的利率。1987 年 1 月,第一个委员会认定红木林的价值为 2.757 亿美元,第二个委员会推荐采用一种混合的复合利率,约为 14%。

    1987 年 8 月,法官裁定接受这些结论,意味着阿克塔公司将得到约 6 亿美元。政府随后进行上诉。1988 年,就在上诉宣判结果前,双方以 5.19 亿美元和解。结果,我们每股收到了额外的 29.48 美元,总额约 1930 万美元,而且在 1989 年还会收到约 80 万美元。