• Github 中文镜像
Sign inSign up
Watch966
Star102.4k
Fork61.8k
Branch: learning.reading
Switch branches/tags
Branches
Tags
  •  
K / 《高效的无效》读书笔记.md
移动浏览 Clone
加载中...
到移动设备上浏览
396 lines 45.54 KB
First commit on 1 Sep 2021
    • 作者: 拉瑟·海耶·佩德森(Lasse Heje Pedersen)
    • 出版社: 中国人民大学出版社
    • 副标题: 行家如何投资与市场如何定价
    • 原作名: Efficiently Inefficient
    • 译者: 卢旸 / 余方
    • 出版年: 2021-5-31
    • 页数: 399
    • 定价: 108
    • 装帧: 精装
    • ISBN: 9787300249421
    • Kindle 每日特价:19.99

    导论

    Location 194

    本书聚焦于专业投资者(比如对冲基金)所使用的交易策略,介绍了如何开发和执行关键的交易策略,也解释了为什么策略有时奏效,有时却失灵。

    Location 201

    本书介绍了披着神秘面纱的主要交易策略,以此揭秘对冲基金的投资运作模式,解读其是怎样评价交易策略的,又是如何交易、如何做好风险管理的,还介绍了对冲基金怎样构思设计出新的交易策略。

    Location 203

    为了真正理解每种对冲基金策略并结合实际运作,我采访了每个领域中世界顶级的对冲基金经理,并将访谈录附在本书中,具体如表 0-2 所示。我们可以学习明星基金经理李·安斯利三世在为老虎基金传奇人物朱利安·罗伯逊(Julian Robertson)工作时磨炼出的选股方法。著名的卖空投资人詹姆斯·查诺斯解释了他如何做空商业计划存在瑕疵和存在管理层欺诈问题的公司的股票,以及如何成功预测到安然公司会破产。量化行业先锋人物克利夫·阿斯尼斯介绍了如何借助计算机模型同时交易成千上万只证券,以及如何把他的学术成果——动量效应应用到现实世界中,以此作为价值投资和其他投资因子的补充。曾“打败英格兰银行”的乔治·索罗斯谈到了他押注宏观经济及市场发展形势的一些观点。戴维·哈丁阐释了他如何研发出一套完整的趋势监测系统,以及市场趋势如何背离传统的有效市场理念。迈伦·斯科尔斯亲自解读了如何在固定收益市场中应用自己曾荣获诺贝尔奖的学术观点。肯·格里芬讲述了他如何在哈佛大学学生宿舍里开始交易可转换债券,以及怎么从神奇小子成长起来,创建并管理自己的公司。在最后一章 中,约翰· A. 保尔森阐述了自己的并购套利策略和事件驱动型投资方法,其中包括他做空次级贷款市场这一知名的“有史以来最伟大的交易”。

    Location 214


    表 0-2  对冲基金投资策略和投资大师名录

    Location 223

    在本书中,我将探讨主要的投资风格,并介绍有多少投资策略和对冲基金大师是倚重价值投资、趋势跟踪投资、提供流动性投资等我在表 0-3 中介绍的投资风格的。

    Location 226



    表 0-3  投资风格概述及其收益来源分析

    Location 270

    流动性风险是一个重要的概念,它意味着被迫在最坏时点以高额交易成本抛售证券的风险。

    Location 302

    事实上,资产收益率并不像资本资产定价模型(CAPM)所说的那样只受市场风险的影响,在实践中还受到市场和融资需求的流动性风险影响,因为对于持有的不受资本青睐或者交易成本高的证券,投资者希望获取相应的风险补偿。

    Location 305

    当投资者需要腾出现金或者面临较高的卖空成本时,他们会违背默顿定理,在到期日和股息兑付前行使看涨期权,或将可转换债券转股。

    Location 309


    表 0-4  新古典经济金融学原理和高效运行的无效市场中的经济金融理论对比

    Location 316


    图 0-1  本书介绍的主动型投资的基本工具

    Location 325

    本书每个章节的内容都是相对完整的,均可以独立学习。例如,对事件驱动型投资感兴趣的读者可以直接阅读第 16 章(并以第 1~5 章 的基础知识作为参考)。

    Location 327


    图 0-2  本书介绍的对冲基金经典投资策略

    Location 336

    逆市操作很容易,除了在它赚钱的时候。

    Location 341

    买消息,卖事实。

    Location 381

    例如,在我采访李·安斯利三世时,他告诉我他的马弗里克资本管理公司就建有一个量化分析系统,该系统会为其基本面的分析提供数据和信息,并帮助管理风险。

    Location 389

    当然这也是从乔治·索罗斯那里学来的(Schwager,2008):一旦对某笔交易极有信心,就应该敢于扼住机会的咽喉不松手。这需要有做头“猪”的勇气,敢于抓住盈利不放。

    Location 392

    不同的观点:做牛可以致富,做熊也可以致富,但是作为一头猪却只有被屠宰的命运。

    Location 395

    在采访乔治·索罗斯的时候,他解释说自己同样把风险管理放在非常重要的位置,但同时也指出,当遇到获利空间巨大而亏损极为有限的罕见机会时,一定要敢于死死地抓住机会不松手。这两句话之间的差别也反映了全球宏观投资基金经理之间的巨大差异。

    Location 411

    与趋势为伍。

    Location 417

    给我看看图表,我会告诉你其中有什么样的消息。

    Location 426

    经济学家(也是成功的投资大师)约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)曾经很好地描述了这种风险:市场保持非理性的时间比你保持偿付能力的时间更长。

    Location 450

    本书中我采访的大多数基金经理都沿用了一些价值投资策略(购买便宜的证券,卖出昂贵的证券)和动量投资策略(购买价格具有上升趋势的证券,做空价格在下跌的证券)。

    Location 463

    另一种投资风格(见表 0-3)是提供流动性,意思是买入那些具有高流动性风险的证券,或其他需要流动性的投资者急于出售的证券。

    Location 466

    套息交易是购买高息证券的投资风格,即购买在市场状况不变(例如价格不改变)的情况下可以获得较高回报的证券。

    Location 469

    低风险投资是指获得安全证券在风险调整后的高收益的投资风格。

    Location 473

    质量投资是指购买质量优良的证券的投资风格,例如买入高盈利、经营稳定、成长性强和管理良好的公司的证券,同时做空低质量的证券。

    第一部分 主动型投资

    第1章 了解对冲基金和其他精明的投资者 > Location 522

    一直以来,对冲基金产品都是禁止公开推介的,即不能公开打广告,也不能主动接触可能的投资者(尽管在美国《创业企业融资法案》(Jumpstart Our Business Startups Act)发布后,有些管制放松了,但有些监管加强了)。

    第1章 了解对冲基金和其他精明的投资者 > Location 581

    原因在于对冲基金收益率的数据质量很差,往往样本期很短,而且存在一些显著的偏差。

    第1章 了解对冲基金和其他精明的投资者 > Location 585

    其一,当对冲基金主动对外披露业绩的时候,其往往把历史业绩情况一同报告,因此数据库会出现回填现象。基金经理更倾向于在业绩好的时候才披露,从而导致回填偏差。

    第1章 了解对冲基金和其他精明的投资者 > Location 587

    为了修正这一偏差,一些数据库和研究人员只保留基金开始披露业绩以后的数据,而不考虑回填数据。

    第1章 了解对冲基金和其他精明的投资者 > Location 588

    其二是幸存者偏差。这是指当基金业绩开始变差的时候,就不再对外公开披露。

    第1章 了解对冲基金和其他精明的投资者 > Location 613


    图 1-1  主从基金的对冲基金结构

    第1章 了解对冲基金和其他精明的投资者 > Location 614

    其实,现实中的结构并不像图 1-1 那么复杂。重点是从合同上看,图 1-1 有助于区分基金(投资者的资金池)和基金管理公司(交易员和其他员工研究和交易的地方),尽管这一整体结构(或相关部分)经常被简称为对冲基金。

    第1章 了解对冲基金和其他精明的投资者 > Location 630

    主基金通常采用合伙制,其中,连接基金是有限合伙人,而普通合伙人是一家基金管理公司所拥有的公司。

    第2章 评估交易策略:业绩衡量 > Location 657

    通常,收益可以分为阿尔法(alpha,α)和贝塔(beta,β)两部分。β是交易策略的市场风险敞口,而α是考虑市场波动后的超额收益。

    第2章 评估交易策略:业绩衡量 > Location 661

    M 表示市场指数, e 表示超额收益水平。公式为:

    第2章 评估交易策略:业绩衡量 > Location 674

    从数学角度讲,市场中性意味着β值为零。

    第2章 评估交易策略:业绩衡量 > Location 687

    经典的资本资产定价模型指出,任何证券或任何投资组合的预期收益率仅仅是由系统性风险(即β)决定的。换句话说,资本资产定价模型预测任何投资策略的α值都等于零。因此,对冲基金积极地寻找α,试图获得比系统性风险溢价更高的回报,这是在公然挑战资本资产定价模型。

    第2章 评估交易策略:业绩衡量 > Location 692

    我们该怎么判断这是因为运气好还是投资能力强呢?为了解决这个问题,研究人员经常看 t 统计值,即α值除以其估计值的标准差(

    第2章 评估交易策略:业绩衡量 > Location 694

    具体来说,超过 2 的 t 统计值意味着α在统计上显著大于 0,这可以证明基金经理有高超的投资能力,也否定了资本资产定价模型(尽管仍有可能存在误报和偏差,比如基金经理只对外披露其管理业绩表现最好的基金);而低于 2 的 t 统计值则表明α的统计估计存在很大的干扰,获得收益有可能只是靠运气。

    第2章 评估交易策略:业绩衡量 > Location 705

    换句话说,α衡量的是对冲基金在单纯承担市场风险和向低市值股票倾斜(这些股票平均来看可以跑赢其他股票)之外的投资能力和技巧。

    第2章 评估交易策略:业绩衡量 > Location 708

    是不是高的α值就必然好过低的α值呢?并不尽然。首先,虽然α可以说明一种投资策略与市场不相关的收益规模,但它并不能指明这种投资策略面临的风险有多高;其次,α取决于投资策略使用的杠杆大小。

    第2章 评估交易策略:业绩衡量 > Location 721

    夏普比率这一指标把所有超出利息的收益都归功于对冲基金,但正如我们前面讨论的,α收益与纯粹的市场风险敞口溢价之间是存在差异的。信息比率(IR)指标考虑了这一差异,它强调调整风险后的超额收益率,换句话说,它是风险调整后的α,

    第2章 评估交易策略:业绩衡量 > Location 755

    如果某种对冲基金策略明显有崩盘风险,那么波动率或许就不是最好的风险计量方法。为了准确描述崩盘风险,有必要对回报风险比率的分母进行修正,比如使用风险调整后的资本收益率(RAROC)。

    第2章 评估交易策略:业绩衡量 > Location 764

    索提诺比率假定,投资者不关心其是两年分别可以获得 5% 的年化收益率,还是第一年获得 1%、第二年获得 9%。相比之下,夏普比率则基于另一个假设,即投资者更偏好前者。

    第2章 评估交易策略:业绩衡量 > Location 851

    许多对冲基金投资于低流动性的证券,这些证券往往在很多个交易日都没有任何交易,因此月末的价格可能滞后。

    第2章 评估交易策略:业绩衡量 > Location 853

    因此,对冲基金的收益率可能是基于滞后价格计算的,并未反映真正的市场波动。这种信息滞后意味着与市场联动的β值将被错误估计,以致估计的α值变高。

    第3章 开发和回测交易策略:在高效的无效市场中获利 > Location 888

    如果你搞不清楚谁是笨蛋,那么你就是那个笨蛋。

    第3章 开发和回测交易策略:在高效的无效市场中获利 > Location 893

    在我看来,可复制的交易盈利主要有两个来源——流动性风险补偿和信息优势。

    第3章 开发和回测交易策略:在高效的无效市场中获利 > Location 896


    图 3-1  对冲基金策略的主要利润来源

    第3章 开发和回测交易策略:在高效的无效市场中获利 > Location 924

    在一定程度上,错误可以修正,但因为存在套利限制,因此只能是部分修正(Shleifer and Vishny,1997; Shleifer,2000)。虽然从理论上讲,教科书式的套利交易能消除所有的错误定价,但在现实世界中所有套利交易都有风险,所以套利只能发生在有限的范围内。由于成本和风险的限制,套利交易并不能完全消除一切错误定价,市场价格长期处于足够高效又不完全有效的状态。

    第3章 开发和回测交易策略:在高效的无效市场中获利 > Location 936

    综上所述,当你在寻找新的很棒的交易策略时,想想是否有什么信息是大多数投资者忽视的,是否存在综合各种渠道信息的新方法,是否有更聪明的、能快速获取信息的方式,或者由于套利的限制,哪种类型的信息还没有充分反映在价格上。

    第3章 开发和回测交易策略:在高效的无效市场中获利 > Location 949

    市场流动性风险

    第3章 开发和回测交易策略:在高效的无效市场中获利 > Location 962

    正是由于流动性风险的存在,标准的资本资产定价模型在现实中不太适用。而更贴近现实金融市场的是调整流动性后的资本资产定价模型。[

    第3章 开发和回测交易策略:在高效的无效市场中获利 > Location 996

    融资流动性风险

    第3章 开发和回测交易策略:在高效的无效市场中获利 > Location 1012

    提供流动性以应对需求压力

    第3章 开发和回测交易策略:在高效的无效市场中获利 > Location 1118

    将证券进行排序,再构建投资组合,并比较投资组合的相对表现,几乎等同于检查回归系数。

    穷举找最优。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1186

    在金融领域,唯一免费的午餐就是投资分散化。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1187

    第二个原则是仓位控制,即控制单只证券的市值敞口和(或)其风险贡献程度。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1195

    如果你对一笔投资越确信,你的投入就应该越多。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1196

    一个仓位的风险取决于两个因素:仓位的市值规模和标的证券的风险。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1200

    通过多头头寸的低相关性来降低风险。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1200

    最后一条原则是按照风险和确定性程度不断调整头寸。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1205

    交易员不能有任何记忆,却又什么都不能忘。交易员不能有任何记忆,指的是其应该做对未来最有利的事,而非计较当前仓位形成的过程。交易员什么都不能忘,指的是其所有的经验和数据应该有助于更好地预测未来的风险和预期收益。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1226

    这一最优投资组合的特征是:如果有些证券具有较高的预期收益率、较低的方差,并且与其他仓位之间没有很强的相关性,那么应该为这些证券建立较大的仓位。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1228

    尽管这一投资组合在理论上实现了最优,但是在实践中还存在很多问题(Black and Litterman,1992)。第一个问题是,理论上最优的组合在现实中往往表现很差。这是由于风险和预期收益率的估计有误,并且它们通常使用的是不同的估计方法。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1233

    第二个问题是,现实世界中的投资组合往往受到限制,如仓位规模和交易量的控制。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1234

    第三个问题是,没有考虑到投资者在不断地交易,而且交易过程中将产生交易成本,

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1247

    现实世界中对冲基金的收益并不服从正态分布,

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1249

    只要收益率的分布是相对对称的,也没有过于极端的崩盘风险,波动率指标就仍然是非常好用的风险度量指标。然而,对于存在极端崩盘风险的策略,波动率就不再是度量风险的合适指标。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1260

    这里介绍一种简单的在险价值估计方法,即对历史收益由大到小进行排序,然后找到这样一个收益值,使得 5% 的天数中收益低于该值,95% 的天数中收益高于该值。这一收益值就是 95% 的置信水平的在险价值,因为如果历史重现,有 95% 的把握使亏损低于这一数值。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1264

    使用在险价值存在一个问题,就是如果实际亏损金额大于在险价值,在险价值就不再取决于实际亏损大小。这种尾部风险带来的极端情况下的亏损金额,可以用另一个风险指标来度量,称为预期亏损(ES)。预期亏损是指当你的实际损失已经超出在险价值时预期的损失金额: ES= E(损失金额|损失金额> VaR)

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1311

    第一笔损失总是最小的。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1315

    作为交易员,绝不要恐慌。但一旦恐慌,最好的方法就是第一个恐慌。

    第4章 构建投资组合和风险管理 > Location 1317

    最强的手摸到臭牌,将造成最大的损失。

    第5章 策略的交易与融资:市场流动性和融资流动性 > Location 1661

    市场流动性风险指的是你没有办法在不承担大额交易成本的情况下出售证券,而融资流动性风险则是指你不得不出售证券。换句话说,就是存在被迫减少仓位的风险,以及在极端情况下被迫清盘的风险。

    第5章 策略的交易与融资:市场流动性和融资流动性 > Location 1670


    图 5-4  流动性旋涡

    第二部分 股票投资策略

    第7章 主观型股票投资策略 > Location 1853

    最像经营生意的投资是最聪明的……如果一个人想要通过证券交易来赚钱,那么,他实际上是在经营自己的商业业务。如果想要成功,就必须遵循公认的商业惯例和原则……第一条也是最显而易见的商业原则是了解你所投资的企业……第二条商业原则是不要让其他任何人管理你的事务,除非你可以足够仔细、明白地监督他的表现,或者有超强的理由支持自己从内心深处相信他的品行和能力……第三条商业原则是不要轻易涉足一项商业经营业务,除非确切、可靠的计算显示,你获得合理收益的概率很大。尤其要避开那些收益低但损失可能很大的业务……第四条商业原则比较正面积极:相信你的知识和经验,如果你根据事实得出一个结论,并且认为自己的判断可靠,就放手去做,即使其他人可能会质疑,或持有不同的观点。

    ——本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham,1973, pp. 286287)

    第7章 主观型股票投资策略 > Location 1914

    人们容易错误地把内在价值想象成市场价格,认为它是确切且可确定的。

    第7章 主观型股票投资策略 > Location 1921

    当你以非常低的价格买进股票时,例如市值账面比非常低的股票,一定要反复问自己一个重要的问题:这只股票看起来很便宜,是真的便宜,还是本就应该如此便宜?

    第7章 主观型股票投资策略 > Location 2092

    7.7  马弗里克资本公司李·安斯利三世的访谈录

    第8章 专注股票做空策略 > Location 2296

    如果投资者开始揣摩其他投资者的未来预期,而不再专注于分析公司的基本面,股价被高估的效应就会被显著放大。投资者专注于预测其他投资者的预测,这一现象称为凯恩斯选美竞赛:

    ……专业投资就像是选美竞赛,竞争者需要在 100 张照片中选出最漂亮的 6 张,那些选择最接近竞争者整体平均偏好的投票人将赢得奖励,所以每位投票人必须做出选择,不是去投他们自己认为最好看的面孔,而是去投他们认为最有可能吸引其他投票人的面孔,所有的参与者都会从相同的角度考虑这一问题。所以,这不再是选出一个人认为最漂亮的,甚至也不是大家平均认为最漂亮的照片的问题。现在我们所达到的是第三个层面,也就是把精力用于预测人们预测出来的大家的平均看法是什么。而且我相信,有些人还会尝试达到第四个、第五个甚至更高的层面。

    ——约翰·梅纳德·凯恩斯(1936)

    第8章 专注股票做空策略 > Location 2396

    8.4  案例分析:安然事件

    第8章 专注股票做空策略 > Location 2460

    8.5  尼克斯联合基金公司詹姆斯·查诺斯访谈录

    第8章 专注股票做空策略 > Location 2487

    营业收入除以总体净资产得出的资本收益率却很难捏造。如果一家公司出现资本收益率下降的现象,通常是因为公司出了问题。

    第8章 专注股票做空策略 > Location 2539

    LHP:市场存在非对称现象,股价最多可以下跌为 0,但上涨到多少没有天花板。 JC:是的,股价可以涨到天上去。但是我常说:“大多数时候你看到的是股价下跌为 0,而不是上涨到无限高。”

    第9章 股票量化投资策略 > Location 2585


    表 9-1  股票量化投资的三种类型

    第9章 股票量化投资策略 > Location 2604

    我们也无法精确模拟限价指令的执行时间和执行价格,因为提交限价指令的行为本身就会改变市场的动态均衡。

    第9章 股票量化投资策略 > Location 2646

    价值投资的收益率与另一种重要的量化策略——动量投资策略的收益率负相关,后面将详细讨论动量投资策略。

    第9章 股票量化投资策略 > Location 2751

    2007 年的量化事件

    第9章 股票量化投资策略 > Location 2783

    我们必须正确理解这个 30 倍的标准差。这一数字并不意味着,这是千年一遇的洪水,以后永远不会再发生了。实际上它表明这是一次流动性事件,而不是基于股票的基本面,也表明这种风险模型并没有考虑流动性风险,以及流动性旋涡内生的放大效应。

    第9章 股票量化投资策略 > Location 2788

    30 倍的标准差实际上表明,这一事件在统计上与传统的基本面冲击有显著区别,这必定是由流动性风险导致的。

    第9章 股票量化投资策略 > Location 2978

    9.4   AQR 公司克利夫·阿斯尼斯访谈录

    第三部分 资产配置和宏观投资策略

    第10章 资产配置概述——主要资产类别的收益 > Location 3233


    图 10-1   1871-2013 年间美国股息收益率情况

    第10章 资产配置概述——主要资产类别的收益 > Location 3241

    图 10-1 中观测到的最低股息收益率为 1.1%,出现在 2000 年互联网泡沫最大的时期。

    第10章 资产配置概述——主要资产类别的收益 > Location 3242

    观测到的最高股息收益率为 13.8%,发生在 1932 年股票市场低谷点,当时的预期股票收益率为 41%。

    第10章 资产配置概述——主要资产类别的收益 > Location 3246

    当我们只在这些股息收益率高的时点投资,可以获得大部分的市场回报,同时承担较低的风险。

    第10章 资产配置概述——主要资产类别的收益 > Location 3259

    为了使用正确的方法来回测择时策略,我们必须考虑其在样本外的表现,即基于当时可得到的信息取得的回报(如第 3 章 中所讨论的)。

    第10章 资产配置概述——主要资产类别的收益 > Location 3298

    从长期来看,估值不会永远上涨或下跌,故长期投资收益主要来自股息收益率和股息增长率。因此,对于一只具有代表性的股票,如果其股息收益率为 2%,股息增长率为 3.5%,那么从长期来看,将有 5.5% 的预期收益率。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3553


    表 11-2  不同增长与通货膨胀的四种宏观经济环境

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3579

    长期 GDP 仅取决于劳动力、资本和生产技术水平。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3606

    短期内的产出与通货膨胀率由总供给和总需求相交的均衡点决定。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3615

    供给冲击(即在相同产出价格下改变商品供给)可能来自原油价格涨跌、技术创新或者劳动力市场的变化。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3617


    表 11-3  供给冲击和需求冲击形成的四种经济环境

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3619

    需求冲击会导致经济过热或者“失落的十年”,而供给冲击可以带来温和的经济或者滞胀。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3622

    典型的短期需求冲击包括消费者支出率变化、货币政策变化和消费者信贷变化(例如信贷繁荣或银行危机)。短期供给冲击包括自然资源的价格涨跌,尤其是能源的价格。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3624

    中期来说,供给冲击可能来自资本的变动。资本的增加源自成功的投资,包括外商直接投资(FDI)。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3626

    此外,供给冲击可以来自劳动力市场摩擦(黏性工资、搜寻摩擦和僵化的劳动法)、产品市场摩擦(黏性价格、企业反竞争措施)和资本市场摩擦(市场和融资流动性问题),这些摩擦导致失业和更低的资本利用率。比如,系统性银行危机会使经济增长放缓,因为投资取决于项目的融资能力。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3629

    长期而言,产出取决于技术发展和人口增长等供给要素。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3645

    (1)全球股票指数价值投资。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3649

    (2)汇率价值投资。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3651

    一种更简单的汇率价值投资是长期反转策略,即押注那些大幅升值(比如在过去 5 年)的货币最终将会回撤一些。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3652

    (3)全球债券价值投资。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3656

    (4)大宗商品价值投资。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3678

    一国的经常项目顺差对应的是该国海外资产的净增长,称为资本外流。

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3700

    11.6  乔治·索罗斯的繁荣-衰退循环和反射理论

    第11章 全球宏观投资策略 > Location 3766

    11.7  索罗斯基金管理公司乔治·索罗斯访谈录

    第12章 管理期货策略——趋势跟踪投资 > Location 3849

    为什么会出现价格趋势呢?我们来探讨趋势的经济学内涵,它基于对新信息的初始反应不足和延迟的反应过度,也基于关于行为偏差、羊群效应、中央银行行为和资本市场摩擦的大量文献。如果一开始价格对新信息反应不足,在价格逐步趋向基本面价值的过程中就会出现趋势。而被羊群效应影响的投资者会产生延迟的过度反应,可能会让这些趋势持续更久。当然,所有趋势最终都会结束,因为对真实价值的偏离是无法永久持续的。

    第12章 管理期货策略——趋势跟踪投资 > Location 3908

    从这类长期趋势的历史记录来看,持续 3~5 年的价格趋势往往会部分反转。[

    第12章 管理期货策略——趋势跟踪投资 > Location 3978

    多元化具有优越性的另一个原因是采用了等风险法。我们调节仓位,使得每种资产在每一段时间都有相同的预期波动率,这意味着一项资产的波动率越高,它在组合中所占的比重就会越小,从而构建了一个稳定而又风险平衡的投资组合。

    第12章 管理期货策略——趋势跟踪投资 > Location 4060

    12.7  元盛资本管理公司戴维·哈丁访谈录

    第12章 管理期货策略——趋势跟踪投资 > Location 4133

    投资的世界在很多情况下都是在昨天的战场中较量。

    第四部分 套利策略

    第13章 套利定价理论和套利交易概述 > Location 4250

    很显然, Black- Scholes- Merton 模型的许多前提假设条件在现实世界中是无法满足的,尤其是在现实市场中,股价会突然跳跃,波动率也会随着时间变化。

    第14章 固定收益套利 > Location 4318

    价格对收益率变化的敏感系数为负,它的绝对值称为久期(D):

    第14章 固定收益套利 > Location 4319

    利用巧妙的固定收益数学分析,可以证明久期等于所有未来现金流(息票和面值)到期时间的加权平均值(通过对式(14-1)进行微分):

    第14章 固定收益套利 > Location 4614

    14.10  诺贝尔经济学奖得主迈伦·斯科尔斯访谈录

    第14章 固定收益套利 > Location 4642

    固定收益套利有四大主要类别:曲线套利、价差套利、凸性套利和基差套利。

    第15章 可转换债券套利 > Location 4805

    然而,对于这种从不在到期前转股的规则也有一些重要的例外情况:第一,如果股票将派发股息,那么早期转股可以是最优选择,因为在股票派息前将债券转换为股票意味着你会收到股息。反之,不转股就意味着你不会收到股息,而且股票除息日后,股价将下跌,会降低转股选项的价值。换言之,如果资金即将从公司流出,保护你的投资最好的方式是索取一部分外流资金。为此,你需要将债券转换为股票。

    第二,当并购即将发生时,转股可能会更好地保护投资。如果并购使得债务风险上升,或者无法转股(例如合并后的公司是非上市公司),那么早期转股是最优选择。

    第三,金融摩擦会使可转债基金经理转股。例如,如果股票的融券费用较高,卖空股票的开销就会很大。这使对冲的可转债仓位持续承受费用负担,类似于不断支付股息的股票的费用负担。所以早期转股可以是最优选择。

    第15章 可转换债券套利 > Location 4829

    Gamma:从股价涨跌中获利

    第15章 可转换债券套利 > Location 4829

    对冲的可转债仓位有个奇妙的特点,那就是无论股价涨跌都可以获利。当股价上涨时,可转债价值的上升幅度会超过卖空的股票,因此可以获利。可转债升幅更大,是因为它可以同时从股价上涨和转股机会增大中获益。当股价下跌时,可转债的跌幅比相应卖空的股票小,因此也可以获利。可转债跌幅较小,是因为债券特点使它的下降空间有限。

    第15章 可转换债券套利 > Location 4834

    曲线相对于对冲仓位(在介绍固定收益套利的章节中有正式定义)的点状线向上弯曲。这一属性也称为正的 gamma, gamma 是可转债价值对于股价的二阶导数。

    第15章 可转换债券套利 > Location 4836


    图 15-5  股价涨跌时可转债套利的盈亏金额

    第15章 可转换债券套利 > Location 4846

    可转债套利可以同时从股价涨跌中盈利,这是否意味着该策略永不亏损呢?当然不是。正如我们将要看到的,它会在好几种情况下产生亏损。其中一种情况的原因是,仓位并不总是凸性的。如图 15-5 所示,可转债的价值曲线在低股价区间往下弯曲,意味着负的 gamma 来自违约风险对看跌期权的影响。因此,极端负面的股价波动往往对可转债不利,例如公司破产会给可转债套利者带来亏损。

    第15章 可转换债券套利 > Location 4850

    时间损耗:无波动时的亏损

    第15章 可转换债券套利 > Location 4852

    图 15-6 展示了时间损耗的影响(即 theta,对时间的敏感性)。期权的价值使得可转债的价值总是在平价转换价值和普通债券的价值之上。因此,只要你购买可转债,就要为它在股价起伏中盈利的潜力付出额外的溢价。该溢价是理解时间损耗的关键。随着时间的流逝,未来从股市起伏中盈利的机会就会减少,因此期权价值也会降低,可转债的价值会下降,向普通债券和平价转换价值趋近,如图 15-6 所示。对于可转债交易者来说,期权价值的下降就是亏损,即时间损耗。

    第15章 可转换债券套利 > Location 4857


    图 15-6  可转债套利交易由于时间损耗产生的亏损

    第15章 可转换债券套利 > Location 4859

    Vega:期待股价频繁波动

    第15章 可转换债券套利 > Location 4860

    由于对冲可转债仓位可从股价涨跌中获利,高股价波动率便意味着可转债价值更高。但投资者认为股价波动率变高并不单单意味着未来利润会更高,而是鉴于市场的前瞻性,也会使可转债的当前价格上升。因此,投资者认为股价波动率变高会导致可转债价格上升,反之亦然。价格对波动的敏感度称为 vega。因为可转债包含看涨期权,所以交易员总说可转债套利交易有正的 vega。

    第15章 可转换债券套利 > Location 4864

    Alpha 和折价

    第15章 可转换债券套利 > Location 4871

    图 15-7 描绘了可转债的流动性折扣。可转债的初始价格(由图中的“×”表示)低于理论价值(实线)。这一价格折扣是可转债套利 alpha 的来源。相反,如果可转债的购买价格等于其理论价值,那么套利策略中的 alpha 为 0;若购买价格高于理论价值, alpha 则为负值。

    第15章 可转换债券套利 > Location 4874


    图 15-7  可转债的价格折扣

    第15章 可转换债券套利 > Location 4875

    如果可转债市场状况恶化(而股价没有变化),那么相对于理论价值,可转债价格将进一步下降,如图 15-7 所示。这会导致套利者亏损,但这个价位的未来预期利润更高。

    第15章 可转换债券套利 > Location 4880


    图 15-8  可转债的类型

    第15章 可转换债券套利 > Location 4892

    市场整体信用风险变化可以用信用违约互换指数进行对冲,如 CDX 或 iTraxx 指数。

    第15章 可转换债券套利 > Location 4892

    可转债也存在着收购或其他公司重大事件的风险。这样的事件风险很难对冲,但可以通过多元化分散一部分。

    第15章 可转换债券套利 > Location 4895

    无法对冲或分散的主要风险有:(1)可转债相对于其理论价值的折价系统性增大;(2)融资流动性风险;(3)市场流动性风险。更糟糕的是,这三种风险关系密切,经常同时出现。

    第15章 可转换债券套利 > Location 4934

    15.9  城堡投资集团肯·格里芬访谈录

    第16章 事件驱动型投资 > Location 5011

    第一类经典的事件驱动型交易是并购套利,也称为风险套利。

    第16章 事件驱动型投资 > Location 5014

    第二类交易与公司资本结构的变化相关,比如股票回购、债务置换、发行证券或其他资本结构调整。一些事件驱动型基金经理专门投资出现财务困难的公司,当公司面临财务困境、破产或诉讼时,他们会买卖这类公司的各种证券。这类财务困难型投资往往需要基金经理积极参与公司管理,加入债权人委员会,进行债务重组谈判,或设法把业务扭亏为盈。

    第16章 事件驱动型投资 > Location 5017

    第三类交易则试图从不同类型证券的价格差异中获利。资本结构套利者买卖同一家公司发行的不同证券,比如买入债券,同时卖空股票。

    第16章 事件驱动型投资 > Location 5020

    第四类交易涉及证券市场结构的变化,例如将某只股票纳入一项股票指数,如标准普尔 500 指数,或者将其从一项指数中删除。

    第16章 事件驱动型投资 > Location 5021

    除了公司事件外,事件驱动型基金经理也会关注其他市场或资产类别中的事件。最著名的例子是事件驱动型对冲基金经理约翰· A. 保尔森的交易,被称为“有史以来最伟大的交易”。2007-2008 年间,保尔森做空次级抵押贷款相关衍生品,是对冲基金史上最赚钱的交易之一,报道称他赚取了超过 150 亿美元。这笔信用交易也可以视为全球宏观投资交易。

    第16章 事件驱动型投资 > Location 5025

    投资组合构建基于两个原则:(1)分离出特定事件风险,并对冲市场、利率和信用风险;(2)投资于多个事件,以分散特定事件风险。

    第16章 事件驱动型投资 > Location 5116

    案例:阿克塔公司

    第16章 事件驱动型投资 > Location 5118

    在评估套利机会时,你必须回答四个问题:(1)承诺的并购最终完成的可能性有多大?(2)你的资金将被占用多久?(3)出现更好情况(例如出现竞争报价)的可能性有多大?(4)如果因为反垄断法案或者融资问题而并购失败,后续会发生什么?

    第16章 事件驱动型投资 > Location 5351